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　　細(xì)節(jié)決定成敗。宏大篇章的新股發(fā)行制度改革，卻在老股轉(zhuǎn)讓這個(gè)環(huán)節(jié)上栽了一個(gè)跟頭。
　　這件事情再度提醒監(jiān)管部門需考慮中國證券市場的特殊性：即使是出于善意的改革政策，在尚未形成必要的市場約束機(jī)制背景下，也可能引發(fā)令人意想不到的狀況。
　　1月9日，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)奧賽康發(fā)布了發(fā)行公告，這家公司的發(fā)行價(jià)格高達(dá)72.99元/股，對(duì)應(yīng)2012年攤薄后市盈率達(dá)到了67倍，成為目前已經(jīng)公布發(fā)行價(jià)格新股中發(fā)行價(jià)格最高、發(fā)行市盈率最高的一只新股。不僅如此，讓眾多投資者錯(cuò)愕的是，奧賽康此次發(fā)行股份數(shù)量為5546.60萬股，其中新股數(shù)量僅為1186.25萬股，募集資金7.9億元，控股股東南京奧賽康轉(zhuǎn)讓老股數(shù)量則高達(dá)4360.35萬股。這意味著，控股股東將能夠直接避開減持期限限制，直接套現(xiàn)高達(dá)31.83億元。
　　奧賽康及其保薦人中金公司立刻陷入了一場輿論風(fēng)暴，并被迫在1月10日凌晨宣告暫緩本次發(fā)行。問題在于，這宗看似荒謬的IPO，到底是誰犯了錯(cuò)誤？
　　老股轉(zhuǎn)讓政策有錯(cuò)嗎？按照監(jiān)管部門原意，推出老股轉(zhuǎn)讓措施主要是為了增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況，對(duì)買方報(bào)高價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買賣雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)并緩解“超募”問題。這種發(fā)行方式，在全世界已經(jīng)被普遍采用。
　　發(fā)行人有錯(cuò)嗎？奧賽康的發(fā)行上市經(jīng)過了監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，其發(fā)行價(jià)格是在市場化的詢價(jià)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。其具體實(shí)施的老股轉(zhuǎn)讓政策，也滿足《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》的相關(guān)要求，并且進(jìn)行了相應(yīng)的信息披露。
　　中介機(jī)構(gòu)中金公司有錯(cuò)嗎？在本次定價(jià)過程中，中金公司只剔除了12.23%的高報(bào)價(jià)部分，對(duì)比其他新股而言較為含蓄，這也是發(fā)行價(jià)格高企的主要原因之一。但是，如果不存在操縱等違規(guī)行為的話，這種行為最多只能定性為“吃相難看”。無論是中金公司還是發(fā)行人甚至是參與配售的機(jī)構(gòu)，其行為都是出于在現(xiàn)有的規(guī)則框架內(nèi)自身利益最大化的考慮，雖然讓投資者難以接受，但并不違法。
　　實(shí)際上，在筆者看來，奧賽康的荒謬IPO出現(xiàn)的主要原因，是在IPO暫停時(shí)間較長的情況下，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者都對(duì)打新股熱情高漲，認(rèn)購倍數(shù)居高不下，并未能實(shí)現(xiàn)對(duì)于發(fā)行人發(fā)行定價(jià)的有效約束。與此同時(shí)，在老股轉(zhuǎn)讓政策的具體實(shí)施的細(xì)節(jié)中，監(jiān)管部門由于未能充分預(yù)期到IPO重啟后的打新熱情，以及老股轉(zhuǎn)讓政策可能產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，亦未對(duì)老股轉(zhuǎn)讓比例等作出明確規(guī)定。
　　改革很少能夠一帆風(fēng)順，新股發(fā)行制度改革也是如此。奧賽康事件，給剛剛啟程的IPO注冊(cè)制改革蒙上了一層陰影，但未嘗不是一次警醒和教訓(xùn)：監(jiān)管部門推出的改革措施應(yīng)當(dāng)具有充分的政策前瞻性，并具備修正方向偏差的政策儲(chǔ)備。