近期，市場關(guān)注已久的《公開募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》正式稿揭開“面紗”，引發(fā)業(yè)界熱議。分析人士認(rèn)為，相較于此前發(fā)布的征求意見稿，正式稿在贖回費(fèi)率設(shè)置、過渡期安排及費(fèi)率檔位劃分等核心環(huán)節(jié)做出顯著優(yōu)化，呈現(xiàn)出“精準(zhǔn)松綁、緩釋壓力”的政策導(dǎo)向。對于債券市場而言，新規(guī)以較為緩和的結(jié)果落地，將顯著降低債基短期面臨的被動贖回壓力，即債市在負(fù)債端將得到一定支撐。
政策松綁超預(yù)期 贖回風(fēng)險(xiǎn)顯著收斂
可以看到，公募基金銷售新規(guī)正式版文件相較于征求意見稿主要有三方面的核心變化。
其一，征求意見稿將債券型基金的贖回費(fèi)與股票基金、混合基金做相同設(shè)置，對持有期小于7天的，贖回費(fèi)不低于1.5%，持有期小于30天的，贖回費(fèi)不低于1%，持有期小于3個(gè)月的，贖回費(fèi)不低于0.5%；而正式版文件則規(guī)定，對于持有期在7天及以上的個(gè)人投資者可另行約定，對持有期在30天以上的機(jī)構(gòu)投資者也可另行規(guī)定。
其二，對于指數(shù)型基金的投資，征求意見稿未對其投資者及不同持有期進(jìn)行區(qū)分；正式版文件中則明確，對于個(gè)人投資者，持有期在7天及以上則可另行規(guī)定。
“更為關(guān)鍵的是，本次調(diào)整期已延長至12個(gè)月，即正式稿將于2027年1月1日開始執(zhí)行?！狈秸C券研究所固收首席分析師李清荷認(rèn)為，正式版銷售新規(guī)對持有期在30天及以上的機(jī)構(gòu)投資者贖回費(fèi)設(shè)置了另行約定的條款，這可視為對持有期30天及以上機(jī)構(gòu)投資者贖回費(fèi)的豁免；同時(shí)，調(diào)整期由此前的6個(gè)月放寬至12個(gè)月，也為機(jī)構(gòu)投資者和公募基金留出了更多騰挪的時(shí)間，能夠在一定程度上緩解債券基金面臨的較大集中贖回壓力。
無疑，新規(guī)的“輕輕落地”對債市情緒構(gòu)成了顯著利好。
中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，元旦后的首個(gè)交易日，銀行間利率債市場收益率整體下行。舉例來看，中債國債收益率曲線3M期限下行1BP至1.26%；2年期收益率回落1BP至1.35%；10年期收益率穩(wěn)定在1.84%附近。
華泰證券研究所固收首席分析師張繼強(qiáng)指出，正式稿將債基免贖回費(fèi)持有期門檻大幅縮短，顯著緩解了此前市場擔(dān)憂的債基流動性及交易屬性弱化問題，原本預(yù)估的1至2萬億元集中贖回風(fēng)險(xiǎn)已大幅收斂。國盛證券固收首席分析師楊業(yè)偉亦強(qiáng)調(diào)，12個(gè)月的過渡期充分緩解了機(jī)構(gòu)整改壓力，即便存在贖回風(fēng)險(xiǎn)，于漫長周期內(nèi)也將較為有限。
短中長三維傳導(dǎo) 債市生態(tài)持續(xù)優(yōu)化
多位受訪的業(yè)內(nèi)專家判斷，新規(guī)對債市的影響將通過短期情緒修復(fù)、中期結(jié)構(gòu)調(diào)整、長期生態(tài)重塑三個(gè)維度逐步傳導(dǎo)，不同階段的影響邏輯與市場表現(xiàn)也將呈現(xiàn)出差異化特征。
短期來看，政策松綁超預(yù)期，有助于債市情緒集中修復(fù)。興業(yè)證券固收首席分析師左大勇表示，新規(guī)對債基贖回費(fèi)的調(diào)整構(gòu)成超預(yù)期利好，前期受利空擾動的二永債與普信債之間的超額利差存在壓縮空間，當(dāng)前3年至5年期AAA和AA+等級二永債的收益率及信用利差仍處于年內(nèi)較高的歷史分位數(shù)水平，有望迎來交易性窗口。
中期來看，債基生態(tài)有望迎來結(jié)構(gòu)性調(diào)整，資金流向也將呈現(xiàn)出分化的特征?！拔覀冾A(yù)計(jì)，后續(xù)債券ETF基金將進(jìn)一步承接機(jī)構(gòu)投資者的資金，也就是說，債券市場有望迎來階段性交易窗口。”一位券商固收部門負(fù)責(zé)人告訴記者，“2025年，債券ETF市場持續(xù)擴(kuò)容，其中尤以信用債ETF基金為主，考慮到新規(guī)明確ETF基金贖回費(fèi)可另行規(guī)定，制度安排明顯優(yōu)于普通債券基金，疊加ETF基金交易更加靈活，因此該市場后續(xù)有望進(jìn)一步承接機(jī)構(gòu)投資者的資金?！?/p>
光大證券研究所金融業(yè)首席分析師王一峰表示，低利率環(huán)境下，理財(cái)通過配置公募基金增配權(quán)益資產(chǎn)的訴求會明顯提升，“固收+”及ETF將成為重要抓手，有望承接部分場外債基流出資金。
長期來看，新規(guī)將引導(dǎo)債市形成“長期投資為主、短期交易為輔”的良性生態(tài)，推動市場高質(zhì)量發(fā)展。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士測算，公募基金行業(yè)費(fèi)率改革的平穩(wěn)落地，標(biāo)志著行業(yè)邁向了高質(zhì)量發(fā)展的新階段，每年可累計(jì)向投資者讓利約510億元，在顯著降低投資成本的同時(shí)，也引導(dǎo)更多資金長期配置債券市場。
財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬稱，新規(guī)對機(jī)構(gòu)短炒債基仍有約束（不滿30日需收取高額贖回費(fèi)），這將有效抑制市場短期投機(jī)行為，增強(qiáng)公募債基負(fù)債端穩(wěn)定性，減輕機(jī)構(gòu)頻繁申贖對債基日常管理的干擾，為債市長期穩(wěn)定運(yùn)行奠定基礎(chǔ)。
震蕩格局未改 聚焦結(jié)構(gòu)性機(jī)會
展望后續(xù)債市表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，盡管新規(guī)落地能帶來階段性利好，但長端利率債的供需矛盾并未完全解決，債市整體仍將維持震蕩格局，短期交易行情幅度有限。
西部證券固收首席分析師姜珮珊說，從目前政府債的發(fā)行計(jì)劃來看，承接擔(dān)憂并未消除，疊加債券賺錢效應(yīng)偏弱，后續(xù)債市或仍以震蕩為主，難以出現(xiàn)趨勢性行情。
華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南也表示，元旦節(jié)后或有小幅交易行情，但考慮到一季度信貸開門紅、政府債券供給前置等擾動因素仍在，因此行情持續(xù)性存疑，建議交易博弈的資金及時(shí)止盈。
綜上，回到投資布局方面，目前市場人士更建議聚焦結(jié)構(gòu)性機(jī)會，采取“短端打底、波段操作、優(yōu)選品種”的策略。
具體而言，一方面建議把握短端產(chǎn)品和存單的確定性機(jī)會，在資金面整體寬松的背景下，關(guān)注套息策略，可小倉位積極參與調(diào)整后的波段交易，注重逆向操作、快進(jìn)快出。
另一方面，建議把握二永債及中高等級信用債的修復(fù)窗口。天風(fēng)證券固收首席分析師譚逸鳴認(rèn)為，隨著新規(guī)的落地，二永債相較于普信債的比價(jià)空間階段性或有壓縮機(jī)會，值得把握。
最后，是關(guān)注債券ETF及“固收+”產(chǎn)品的配置價(jià)值。王一峰認(rèn)為，該類產(chǎn)品將成為理財(cái)增配權(quán)益資產(chǎn)的重要抓手，有望持續(xù)吸引增量資金流入。同時(shí)，各機(jī)構(gòu)應(yīng)謹(jǐn)慎對待長端利率債，拉長時(shí)間維度考慮，雖然超長債仍具備一定的配置性價(jià)比，但需警惕供需矛盾帶來的波動風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，現(xiàn)階段債市運(yùn)行的核心矛盾仍在于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、財(cái)政發(fā)力節(jié)奏及資金面的變化。投資者需理性看待政策利好，在震蕩格局中聚焦結(jié)構(gòu)性機(jī)會，兼顧收益與風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健配置。
