康華生物（300841.SZ）近日披露公告，擬采取增資、受讓等方式分期將納美信（上海）生物科技有限公司（簡稱“納美信”）100%股權(quán)納入麾下，以此獲得完整的mRNA技術(shù)平臺，完善公司生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局。
“這筆交易本質(zhì)上是地方國資利用上市公司平臺進行mRNA疫苗產(chǎn)業(yè)布局?！?span lang="EN-US" data-mce-fragment="1">2月1日，北京一位醫(yī)藥專業(yè)人士告訴《經(jīng)濟參考報》記者，盡管交易方案設(shè)置了投資風(fēng)險對沖措施，但這筆交易有兩大風(fēng)險不可小覷：一是LNP（脂質(zhì)納米顆粒）專利是mRNA產(chǎn)業(yè)化的核心“卡脖子”環(huán)節(jié)，LNP專利由加拿大Arbutus等國際巨頭掌控，若納美信無法突破，整個投資邏輯將崩塌；二是mRNA技術(shù)從疫苗走向腫瘤治療的最大障礙——LNP的“肝臟陷阱”和組織靶向性缺失。
專利問題成投資成敗關(guān)鍵
根據(jù)公告，康華生物此次交易將視納美信的臨床試驗情況分三期進行收購（與里程碑綁定），對應(yīng)的當(dāng)期的納美信投前估值分別不超過3.2億元、4.4億元、8.3億元。第一期康華生物擬斥資1.2億元認(rèn)購741萬元納美信新增注冊資本，增資完成后持有納美信27.2727%股權(quán)?？等A生物向納美信支付意向金2000萬元。若納美信RSV疫苗臨床數(shù)據(jù)不佳，則康華生物首期投資可能“打水漂”（失去控制權(quán)，無法并表）。
康華生物入局mRNA賽道，注定要走一段艱難路，此前以身入局者，大多鎩羽而歸。
時間拉回2020年，全球mRNA疫苗大獲成功，資本瘋狂涌入。國產(chǎn)mRNA三劍客（斯微生物、艾博生物、麗凡達(dá)生物）之一的斯微生物憑借“mRNA全鏈條技術(shù)平臺”和“LPP遞送系統(tǒng)全球獨家專利”的故事，成為資本寵兒。從2020年到2023年，短短三年多時間，斯微生物完成多輪融資，累計金額超13億元，投資方包括紅杉中國、藥明康德、景林投資、招商健康等頂級機構(gòu)，估值一度達(dá)到70億元。但終因技術(shù)難以商業(yè)化、資金鏈斷裂等因素，斯微生物2024年6月被法院裁定受理破產(chǎn)清算。此外，沃森生物（300142.SZ）曾投資的估值最高達(dá)190億元的艾博生物、艾美疫苗（06660.HK）重金收購的麗凡達(dá)生物，最終均以失敗告終。
國產(chǎn)mRNA三劍客落敗，一個重要的原因就是技術(shù)代差較大，三家公司雖路徑不同，但均面臨海外專利墻與臨床驗證資源不足的共同難題。mRNA藥物研發(fā)的關(guān)鍵在于序列設(shè)計和遞送系統(tǒng)。mRNA藥物研發(fā)就像“放風(fēng)箏”，序列設(shè)計是風(fēng)箏本身的骨架和材質(zhì)，遞送系統(tǒng)LNP是牽著風(fēng)箏的線——線斷了或風(fēng)箏破了，都飛不起來。由于國外藥企在mRNA技術(shù)上較早投入了大量的資源研發(fā)，因此在源頭創(chuàng)新、遞送系統(tǒng)、產(chǎn)業(yè)鏈、臨床驗證、全球化能力五個層面優(yōu)勢明顯。以LNP專利為例，Arbutus/Genevant掌握的早期LNP專利對特定陽離子脂質(zhì)結(jié)構(gòu)和配比形成較高壁壘，后來者需設(shè)計全新脂質(zhì)或支付專利許可費，才能降低侵權(quán)風(fēng)險。
納美信在官網(wǎng)宣稱具有自主知識產(chǎn)權(quán)的非編碼區(qū)序列和密碼子優(yōu)化算法，基于AI、Deeplearning的抗原設(shè)計和優(yōu)化，circRNA純化工藝、LNP凍干工藝等方面突破行業(yè)技術(shù)難點。這些描述的技術(shù)優(yōu)勢均集中在遞送系統(tǒng)的外圍優(yōu)化，對最核心的陽離子脂質(zhì)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新只字未提。投資者無法從公開信息判斷納美信能否越過LNP專利壁壘。相反，威斯津生物、榮燦生物等公司則明確宣稱其突破了LNP全球?qū)＠趬尽?/span>
康華生物稱，納美信是一家專注于mRNA領(lǐng)域新型疫苗與藥物研發(fā)的生物科技企業(yè)，已構(gòu)建覆蓋“序列設(shè)計-遞送系統(tǒng)-生產(chǎn)工藝”的全鏈條mRNA藥物技術(shù)體系。
從研發(fā)管線來看，納美信主要聚焦呼吸道合胞病毒（RSV）、單純皰疹病毒（HSV）臨床剛需，布局代謝疾病、腫瘤等治療領(lǐng)域。目前，納美信自主研發(fā)的凍干劑型呼吸道合胞病毒mRNA疫苗已進入I期臨床試驗階段。
盡管納美信有意利用mRNA技術(shù)布局腫瘤等治療領(lǐng)域，但卻無法回避mRNA技術(shù)應(yīng)用的核心矛盾——LNP遞送系統(tǒng)的“肝臟陷阱”構(gòu)成了從疫苗升級到治療性藥物的不可逾越的結(jié)構(gòu)性壁壘。這也是為什么mRNA技術(shù)基本都應(yīng)用于靶向性要求較低的疫苗開發(fā)，而不是對靶向性、精度要求更高的腫瘤治療藥物開發(fā)。換言之，mRNA治療領(lǐng)域的門檻，不是“有錢就能砸出來”，而是需要在LNP靶向性上實現(xiàn)從0到1的原始創(chuàng)新。沒有這項技術(shù)，所有關(guān)于“免疫治療”的故事都難以變成現(xiàn)實。
納美信在官網(wǎng)中稱，該公司將利用mRNA技術(shù)平臺優(yōu)勢，重點解決現(xiàn)有技術(shù)急需改進或沒有上市產(chǎn)品的疫苗、免疫治療品種的問題， 但其技術(shù)描述完全回避了靶向遞送這一核心問題。
據(jù)媒體報道，納美信計劃在2026年推動RSV疫苗進入Ⅱ期臨床，并繼續(xù)深耕HSV等新管線。更長遠(yuǎn)的目標(biāo)，是從生物學(xué)機制出發(fā)，通過源頭創(chuàng)新，利用mRNA技術(shù)平臺優(yōu)勢，解決未成藥、難成藥的臨床痛點問題，真正實現(xiàn)創(chuàng)新平臺、創(chuàng)新研發(fā)、普惠新藥。
要實現(xiàn)上述目標(biāo)，納美信需要投入大量資金進行研發(fā)。
此次投資納美信，被業(yè)界視為地方國資借助上市公司孵化疫苗業(yè)務(wù)之舉。
地方國資與康華生物的關(guān)系是2025年7月21日公之于眾的?？等A生物原控股股東、實際控制人王振滔采取“股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的方式將康華生物控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海萬可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“萬可欣生物”）。其中，股份轉(zhuǎn)讓對價為18.51億元（每股65.0266元、2846.6638萬股）。萬可欣生物成為康華生物控股股東，其執(zhí)行事務(wù)合伙人是上海上實生物醫(yī)藥管理咨詢有限公司（簡稱“上海上實醫(yī)藥”），由于上海上實醫(yī)藥不存在單一股東能控制其股東會及董事會的情形，故上海上實醫(yī)藥無實際控制人，因此萬可欣生物亦無實際控制人。
然而，萬可欣生物兩大LP中，上海醫(yī)藥（集團）有限公司持股19.79%，其實際控制人為上海國資委；上海生物醫(yī)藥并購私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）持股80.209%，該基金穿透后LP則有上海醫(yī)藥（601607.SH）、上海張江創(chuàng)投等眾多國資平臺。萬可欣生物入主康華生物后，于2025年11月改選了上市公司董事會。
北京某私募股權(quán)投資機構(gòu)部門負(fù)責(zé)人告訴記者，康華生物是上海生物醫(yī)藥并購基金的首個控股項目，肩負(fù)著探索“國資基金并購整合新模式”的使命，其角色是上海生物醫(yī)藥特別是疫苗產(chǎn)業(yè)的孵化整合平臺。萬可欣生物入主之時，市場就高度關(guān)注其整合節(jié)奏。
從改組董事會到出手投資納美信，上海生物醫(yī)藥并購基金動作迅速。在業(yè)界人士看來，康華生物投資納美信，地方國資“一箭多雕”：一是進一步提高納美信的資金儲備，為后續(xù)研發(fā)投入提供充足彈藥；二是拓寬納美信的融資渠道，分散原有股東投資風(fēng)險，進一步提升納美信整體估值；三是通過分期投資納美信，康華生物拓寬技術(shù)、產(chǎn)品管線，以實現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型升級。
然而，地方國資通過分期付款、里程碑綁定、對賭兜底等結(jié)構(gòu)，確實構(gòu)建了“風(fēng)險隔離、估值躍升、平臺整合”的多重意圖，但其根基建立在納美信的LNP遞送技術(shù)上。這一關(guān)鍵信息卻又是康華生物未充分披露的風(fēng)險之處。
更為關(guān)鍵的是，康華生物自身正遭遇發(fā)展困境。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，大部分營收依賴狂犬病疫苗單一品種，缺乏第二增長曲線，由于疫苗集采及價格管控趨嚴(yán)、競品迭出，公司2020年上市，2021年凈利達(dá)到峰值后便一路下滑。2025年，公司預(yù)計歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.91億—2.33億元，較2024年下降41.55%—52.09%。業(yè)績下滑主要原因是受行業(yè)政策調(diào)整、市場競爭等因素影響，公司疫苗銷售收入較上年同期下降約11%，銷售利潤率有所下降；公司重組六價諾如病毒疫苗未獲得海外許可收入。
此外，萬可欣生物入主之時，還曾訂立對賭協(xié)議，約定康華生物在2025年度及2026年度（“承諾期”）內(nèi)經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤合計數(shù)不低于7.28億元；且承諾期內(nèi)2025年度及2026年度研發(fā)費用合計不低于2.6億元。
若按照2025年的業(yè)績預(yù)告測算，則康華生物2026年的扣非凈利潤應(yīng)在4.98億—5.20億元。以康華生物當(dāng)下的境況來看，投資者很難捕捉到其達(dá)標(biāo)的可能信號。
本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，康華生物需在簽署意向協(xié)議生效后三個交易日向納美信繳納2000萬元意向金。公司稱，納美信擁有完整的mRNA技術(shù)平臺，如本次交易后續(xù)實質(zhì)性推進，將進一步完善公司生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局，加速前沿技術(shù)平臺建設(shè)，提升核心競爭力，同時此次交易有利于發(fā)揮公司與納美信在研發(fā)、臨床、生產(chǎn)及商業(yè)化方面的協(xié)同效應(yīng)，加速在研品種產(chǎn)業(yè)化進程，優(yōu)化資源配置效率。
“盡管是分期交易，但康華生物是在做一項風(fēng)險投資?！?span lang="EN-US" data-mce-fragment="1">2月2日，四川資本圈一位專業(yè)從事資本運作的財務(wù)人士表示，納美信的研發(fā)管線尚處臨床早期，更適合在基金孵化器中培育更為成熟后，再拉康華生物入股?？紤]到萬可欣生物是運用杠桿資金收購康華生物控制權(quán)、康華生物近期二級市場表現(xiàn)低迷，康華生物此次投資納美信的真實動機值得投資者仔細(xì)甄別。
