近日，港交所官網(wǎng)顯示，山東漢方制藥股份有限公司（簡稱“漢方制藥”）遞交招股書，擬在港交所主板掛牌上市。其中，中泰國際擔(dān)任其保薦人兼整體協(xié)調(diào)人，工銀國際擔(dān)任其整體協(xié)調(diào)人。業(yè)內(nèi)人士指出，漢方制藥憑借核心產(chǎn)品復(fù)方黃柏液涂劑占據(jù)外用中成藥市場一席之地，但在赴港上市進(jìn)程中，受單一產(chǎn)品依賴、公司治理及財(cái)務(wù)與流動性壓力等多重因素影響，面臨諸多困境。
單一產(chǎn)品依賴
資料顯示，漢方制藥創(chuàng)立于2004年6月，是一家從事中醫(yī)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售與研發(fā)的綜合制藥公司，專注于皮膚及黏膜疾病治療領(lǐng)域。但記者研讀招股書發(fā)現(xiàn)，漢方制藥在赴港上市過程中，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)極度單一，持續(xù)經(jīng)營能力存疑。
招股書披露，漢方制藥的營收來源涵蓋三大板塊，分別為旗艦產(chǎn)品復(fù)方黃柏液涂劑、化妝品以及以安宮牛黃丸為代表的經(jīng)典方劑中成藥。不過，公司營收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出極致的單品依賴特征，2023年、2024年及2025年前三季度，復(fù)方黃柏液涂劑的銷售額占總營收比例分別高達(dá)99.8%、99.8%和99.7%，近乎撐起公司全部營收。
漢方制藥透露，復(fù)方黃柏液涂劑為目前中國中成藥領(lǐng)域中唯一獲批的處方涂劑。其為國家二級中藥保護(hù)品種，根據(jù)《中藥品種保護(hù)條例》，該認(rèn)定授予其獨(dú)家保護(hù)，依法禁止任何其他實(shí)體生產(chǎn)相同藥品。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年銷售收入計(jì)，復(fù)方黃柏液涂劑在中國外用中成藥市場排名第四，占據(jù)1.1%的市場份額。
漢方制藥還表示，在此成熟產(chǎn)品的成功基礎(chǔ)上，正通過提供化妝品及其他中成藥產(chǎn)品拓展產(chǎn)品組合。目前已實(shí)現(xiàn)處方藥經(jīng)典配方中成藥安宮牛黃丸的商業(yè)化上市，而另一種經(jīng)典配方中成藥產(chǎn)品烏雞白鳳丸也將通過零售藥店提供。
但有行業(yè)人士指出，漢方制藥這種單一產(chǎn)品支撐業(yè)績的模式抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。雖然復(fù)方黃柏液涂劑是國家二級中藥保護(hù)品種，但國家中藥品種保護(hù)有明確的法定保護(hù)期，保護(hù)期結(jié)束或未獲續(xù)期將面臨競品仿制的沖擊，市場份額和利潤空間可能大幅壓縮。此外，公司雖在不斷推進(jìn)新產(chǎn)品上市，但新產(chǎn)品尚未形成規(guī)模營收，且新藥商業(yè)化需要一定時(shí)間，且存在臨床失敗風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)無法成為新的增長引擎，難以緩解單品依賴的困境。
此外，據(jù)招股書披露，復(fù)方黃柏液涂劑于2017年被納入《國家醫(yī)保目錄》，并于2018年被納入《國家基本藥物目錄》，其銷量將受到國家醫(yī)保政策的直接影響。
招股書也坦言，任何對復(fù)方黃柏液涂劑的銷量、定價(jià)或利潤率造成不利影響的因素均會對公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成實(shí)時(shí)、直接且重大的負(fù)面影響。事實(shí)上，由于復(fù)方黃柏液涂劑價(jià)格下調(diào)，漢方制藥的凈利率已由2023年的22.5%降至2024年的20.1%，2025年三季度末進(jìn)一步降至18.0%。
受原材料成本波動影響較大
漢方制藥在招股書中表示，公司的業(yè)務(wù)及盈利能力可能會受到中藥原材料價(jià)格波動及供應(yīng)短缺的不利影響。
漢方制藥稱，公司產(chǎn)品生產(chǎn)高度依賴各類中藥材等原材料的供應(yīng)保障與穩(wěn)定獲取。而中藥材原材料價(jià)格存在顯著波動風(fēng)險(xiǎn)，其波動由氣候條件、自然災(zāi)害、疫病爆發(fā)、生態(tài)退化、市場需求增長及收成產(chǎn)量等多重不可控因素共同驅(qū)動。與此同時(shí)，公司亦需直面原材料供應(yīng)商投機(jī)定價(jià)、操縱市場等行為帶來的價(jià)格異動與供應(yīng)短缺沖擊。
此外，漢方制藥生產(chǎn)過程高度依賴第三方供應(yīng)商供應(yīng)的優(yōu)質(zhì)中藥材及其他原輔材料。若公司與核心供應(yīng)商的合作關(guān)系發(fā)生變動，或供應(yīng)商出現(xiàn)停業(yè)、違約等突發(fā)狀況，公司可采取的追索措施相對有限，短期內(nèi)難以以合理成本尋獲同等質(zhì)量的替代貨源。
招股書顯示，原材料成本是漢方制藥銷售成本中最大的單一組成部分。2023年、2024年及截至2025年三季度末，公司的原材料成本分別占同期銷售成本的80.6%、79.1%及75.2%。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，漢方制藥收入99%以上依賴復(fù)方黃柏液涂劑，對上游中藥材供應(yīng)鏈的依賴性較強(qiáng)。中藥材成本波動將加劇業(yè)績不穩(wěn)定性，或成為其赴港上市進(jìn)程中的重要阻礙。
財(cái)務(wù)承壓
招股書披露，2023年、2024年及截至2025年前三季度，漢方制藥的總收入分別為10.53億元、9.92億元及8.03億元。同期凈利潤分別為2.37億元、1.99億元及1.45億元，盡管公司毛利率維持在82%至84%的高位，但凈利潤呈現(xiàn)連續(xù)下滑態(tài)勢，盈利增長乏力的問題突出。
更值得關(guān)注的是，公司短期償債壓力較大，流動性緊張。截至2025年9月30日，流動比率僅1.2倍、速動比率1.0倍，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅5742萬元，覆蓋短期債務(wù)的能力較弱，且經(jīng)營現(xiàn)金流同比下滑，自身造血能力減弱。
而在流動性承壓的背景下，漢方制藥卻在2024年和2025年前三季度分別派息5000萬元、1.5億元，合計(jì)2億元。正是由于2025年期間股息的集中支付，截至2025年9月30日，公司現(xiàn)金及銀行結(jié)余較2024年末減少45.4%。
此外，漢方制藥的家族控股特征明顯。招股書顯示，2025年10月15日，董事長兼執(zhí)行董事秦文基與其胞弟秦銀基（總經(jīng)理兼執(zhí)行董事）訂立一致行動協(xié)議。截至最后實(shí)際可行日期，秦文基可通過持有2700萬股股份的直接權(quán)益，可行使本公司已發(fā)行股本總額約90.0%的相關(guān)表決權(quán)；秦銀基可通過持有300萬股股份的直接權(quán)益，可行使本公司已發(fā)行股本總額約10.0%的相關(guān)表決權(quán)。另據(jù)招股書披露，秦文基已70歲，秦銀基也已63歲。
在業(yè)內(nèi)人士看來，短期來看，財(cái)務(wù)承壓是漢方制藥上市的直接動因，但也構(gòu)成審核與估值的主要障礙；長期來看，其明顯的家族控股特征雖能提升決策效率但缺乏有效的內(nèi)部制衡機(jī)制，易引發(fā)關(guān)聯(lián)交易公允性、利益輸送等質(zhì)疑，或在一定程度上制約其核心競爭力的提升。
