2026年政府工作報(bào)告對(duì)今年的宏觀調(diào)控政策作出具體部署，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度。我們判斷，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于債務(wù)周期出清階段，2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5%的增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，復(fù)蘇勢(shì)頭進(jìn)一步夯實(shí)；同時(shí)，居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍在修復(fù)，價(jià)格低位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)依舊，需要宏觀政策組合的保駕護(hù)航。維持財(cái)政政策托底總需求、化債政策出清債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策維持低利率環(huán)境的政策組合，將助力宏觀經(jīng)濟(jì)迎來(lái)高質(zhì)量發(fā)展新階段。
債務(wù)周期出清階段，需要財(cái)政政策托底總需求。政府工作報(bào)告對(duì)于財(cái)政政策的部署，延續(xù)“更加積極”的定調(diào)。舉債規(guī)模方面，2026年繼續(xù)維持4%左右的赤字率和偏高的舉債規(guī)模，為財(cái)政政策發(fā)力提供充足的空間；舉債結(jié)構(gòu)方面，對(duì)比地方政府的債務(wù)壓力，中央財(cái)政依然存在充足的空間，中央財(cái)政杠桿率對(duì)比其他經(jīng)濟(jì)體也處于相對(duì)低位，故維持中央“加杠桿”，地方新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模未再增加，加大轉(zhuǎn)移支付與資金統(tǒng)籌力度，依然是舉債安排的主要思路；財(cái)政支出方面，明確“繼續(xù)保持相當(dāng)規(guī)模”，在確保必要支出力度的同時(shí)注重支出結(jié)構(gòu)和使用效益，更加注重支持提振消費(fèi)、投資于人、保障民生等方面，以改善財(cái)政政策乘數(shù)作用與傳導(dǎo)效率；此外，尤其需要關(guān)注新型政策性金融工具的發(fā)力擴(kuò)圍，今年的規(guī)模將增加至8000億元，通過(guò)財(cái)政金融配合撬動(dòng)社會(huì)資本，形成對(duì)中長(zhǎng)期項(xiàng)目投資和信貸的直接拉動(dòng)。
債務(wù)周期出清階段，需要化債政策推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)出清。對(duì)于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府工作報(bào)告延續(xù)了“化解存量，嚴(yán)控增量”的政策思路，完善債務(wù)管理機(jī)制，推動(dòng)融資平臺(tái)化債轉(zhuǎn)型?；獯媪糠矫?，2024年啟動(dòng)新一輪債務(wù)置換安排以來(lái)，地方財(cái)政通過(guò)發(fā)行再融資債券等方式，有序置換高成本隱性債務(wù)；嚴(yán)控增量方面，堅(jiān)持把遏制違規(guī)新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”，強(qiáng)調(diào)規(guī)范地方舉債融資行為，嚴(yán)格預(yù)算約束與審計(jì)監(jiān)督，從制度上防止“邊化邊增”，確保風(fēng)險(xiǎn)不再持續(xù)積累；債務(wù)管理機(jī)制方面，去年財(cái)政部已經(jīng)組建債務(wù)管理司，整合管理公共部門(mén)債務(wù)，后續(xù)“三債統(tǒng)管”的地方經(jīng)驗(yàn)也將得到推廣，提高地方政府債務(wù)系統(tǒng)性管理水平；融資平臺(tái)方面，強(qiáng)調(diào)多措并舉化解地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是推進(jìn)方向，通過(guò)資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)調(diào)整和降本增效增強(qiáng)自我造血能力，從根源上降低對(duì)債務(wù)的依賴(lài)。
債務(wù)周期出清階段，需要貨幣政策助力債務(wù)滾續(xù)。政府工作報(bào)告維持“適度寬松”的貨幣政策定調(diào)，將運(yùn)用降準(zhǔn)、降息等工具，保持流動(dòng)性充裕，維持社會(huì)融資成本低位運(yùn)行。降準(zhǔn)降息方面，2025年央行僅落地一次降準(zhǔn)和降息，政策取向側(cè)重于維護(hù)銀行業(yè)的合理息差水平，以在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。進(jìn)入2026年，1月即落地結(jié)構(gòu)性貨幣政策降息，全年降準(zhǔn)降息存在空間，但政策落地節(jié)奏上并不急迫，強(qiáng)調(diào)“靈活高效”做出調(diào)節(jié)；流動(dòng)性方面，央行取消MLF和買(mǎi)斷式回購(gòu)等利率信號(hào)之后，流動(dòng)性調(diào)控模式發(fā)生重大變化，短期和中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放均處于發(fā)力狀態(tài)，在維持流動(dòng)性充裕的同時(shí)，資金價(jià)格也在政策利率附近運(yùn)行，這種平穩(wěn)寬松已經(jīng)成為“新常態(tài)”；融資成本方面，當(dāng)前居民資產(chǎn)負(fù)債表仍處于修復(fù)進(jìn)程中，需要偏低融資成本來(lái)助力債務(wù)滾續(xù)，2025年12月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率和新發(fā)放個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率在3.1%左右，國(guó)債收益率運(yùn)行也處于相對(duì)低位，“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行”依然是貨幣政策的題中之義。
債務(wù)周期之外，新質(zhì)生產(chǎn)力正在形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。從傳統(tǒng)宏觀運(yùn)行框架看，債務(wù)周期是決定經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的重要因素，尤其對(duì)房地產(chǎn)、上游行業(yè)、基建等傳統(tǒng)債務(wù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)的解釋力更強(qiáng)。同時(shí)，我國(guó)正處于增速換擋與結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，區(qū)別于傳統(tǒng)行業(yè)的新質(zhì)生產(chǎn)力快速提升，新興產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)更依賴(lài)效率改進(jìn)與創(chuàng)新擴(kuò)散。傳統(tǒng)行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的此消彼長(zhǎng)，弱化了傳統(tǒng)高杠桿擴(kuò)張路徑對(duì)周期的放大效應(yīng)，新質(zhì)生產(chǎn)力在債務(wù)周期之外打開(kāi)了新的增長(zhǎng)空間。近年來(lái)，我國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步成長(zhǎng)，2025年規(guī)模以上工業(yè)中，裝備制造業(yè)增加值增長(zhǎng)9.2%、高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)9.4%，二者占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重達(dá)53.9%，新動(dòng)能對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度持續(xù)抬升。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，是宏觀政策始終堅(jiān)持的方向，政府工作報(bào)告明確將打造集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥、低空經(jīng)濟(jì)等新興支柱產(chǎn)業(yè)，培育發(fā)展未來(lái)能源、量子科技、具身智能、腦機(jī)接口、6G等未來(lái)產(chǎn)業(yè)，通過(guò)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)債務(wù)周期平穩(wěn)過(guò)渡并進(jìn)入增長(zhǎng)新階段。
綜合來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)在債務(wù)周期出清階段，需要宏觀政策組合托底總需求的同時(shí)，維持融資成本低位，促進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的出清，同時(shí)以新質(zhì)生產(chǎn)力培育增長(zhǎng)新動(dòng)能。政府工作報(bào)告對(duì)宏觀政策的具體部署，既有利于穩(wěn)住短期復(fù)蘇勢(shì)頭，又兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)性，為債務(wù)周期的平穩(wěn)出清和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造有利條件。（作者：黃付生系中郵證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
