近日，可孚醫(yī)療科技股份有限公司(301087.SZ)向港交所主板遞交上市申請，這是公司繼2025年8月遞表失效后，再次遞表港交所。從業(yè)績來看，近年來，公司依托全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)、多品牌矩陣實現(xiàn)了營收與凈利潤的穩(wěn)步增長，公司資金充沛，計劃通過H股上市募資用于推廣海外銷售渠道及建立經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)等。
不過，投資者若深入剖析其財務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營模式會發(fā)現(xiàn)，可孚醫(yī)療近年來研發(fā)投入持續(xù)偏低、核心競爭力依賴營銷驅(qū)動、高商譽累積暗藏減值隱患，這三大問題相互交織，不僅制約長期發(fā)展?jié)摿?，更是港?/span>IPO進程中投資者重點關(guān)注的核心隱患。
研發(fā)開支持續(xù)下滑 遠低于行業(yè)均值
資料顯示，可孚醫(yī)療成立于2007年，致力于為用戶提供終身信賴的醫(yī)療健康產(chǎn)品和一站式解決方案，擁有超200個產(chǎn)品類別、上萬個產(chǎn)品品規(guī)，覆蓋健康監(jiān)測、康復(fù)輔具、呼吸支持、醫(yī)療護理及中醫(yī)理療五大領(lǐng)域，2021年在深圳證券交易所上市。為加速全球化發(fā)展，又謀求香港上市。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的國內(nèi)收入計，可孚醫(yī)療在中國家用醫(yī)療器械企業(yè)中排名第二，市場份額達2.1%。
作為兼具消費屬性與醫(yī)療屬性的家用醫(yī)療器械行業(yè)，持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)投入是企業(yè)突破低端同質(zhì)化競爭、搶占高毛利細(xì)分賽道的關(guān)鍵。雖然可孚醫(yī)療業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，但公司長期以來“重營銷、輕研發(fā)”的經(jīng)營策略，導(dǎo)致研發(fā)投入規(guī)模、占比均低于行業(yè)平均水平，研發(fā)短板已成為制約公司長期發(fā)展的一大短板。
根據(jù)招股書，可孚醫(yī)療研發(fā)開支持續(xù)偏低且持續(xù)縮水，2023年、2024年及2025年的研發(fā)開支分別為1.14億元、0.96億元及0.87億元。
更為關(guān)鍵的是，其研發(fā)開支占營業(yè)收入的比率持續(xù)處于行業(yè)低位，2025年更是降至不足3%，遠低于國內(nèi)家用醫(yī)療器械行業(yè)平均5%至8%的研發(fā)投入水平，與魚躍醫(yī)療等頭部競品相比差距更為懸殊，同期魚躍醫(yī)療研發(fā)費用率常年維持在6%以上。
在業(yè)內(nèi)人士看來，可孚醫(yī)療研發(fā)投入不足，導(dǎo)致公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)低端化、創(chuàng)新能力薄弱，核心產(chǎn)品缺乏技術(shù)壁壘。
銷售費用高企持續(xù)侵蝕盈利空間
與持續(xù)偏低的研發(fā)開支相比，可孚醫(yī)療的銷售費用卻不斷高漲，2025年公司的銷售及經(jīng)銷開支是研發(fā)開支的13倍。
可孚醫(yī)療的營收增長高度依賴全渠道營銷推廣，銷售費用規(guī)模連年大幅攀升，成為拖累公司盈利能力、加劇經(jīng)營風(fēng)險的核心因素。根據(jù)招股書，由于線上電商平臺及社交媒體的營銷開支增加，2023年、2024年及2025年，公司的銷售及經(jīng)銷開支分別為7.41億元、9.73億元及11.58億元，分別占同期總收入的26.0%、32.6%及34.2%。這一數(shù)值，遠超行業(yè)平均20%左右的銷售費用率水平。
高銷售費用帶來的核心風(fēng)險首先是盈利空間持續(xù)被擠壓，盡管公司2023年至2025年毛利率從41.1%提升至51.7%，但凈利潤率始終維持在10%左右低位，高額營銷投入直接吞噬了毛利增長帶來的盈利增量。其次是營收增長的可持續(xù)性存疑，公司營收增長并非依托產(chǎn)品力驅(qū)動，而是靠營銷投入“燒錢”換增長，一旦線上流量紅利見頂、電商平臺政策調(diào)整、推廣成本上漲，營收增長將立即失速。
招股書也坦言，“如果我們無法有效管理銷售及營銷開支，我們的盈利能力可能會受到重大不利影響。”
此外，招股書提醒，可孚醫(yī)療產(chǎn)品依賴第三方電商平臺在線銷售，如果該等平臺的服務(wù)或運營中斷，或公司與該等平臺的合作終止、惡化或成本增加，公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大不利影響。
商譽減值隱憂仍存
可孚醫(yī)療近年來通過外延并購實現(xiàn)品牌矩陣擴張與業(yè)務(wù)版圖拓展，先后收購背背佳、吉芮醫(yī)療、華舟等多個品牌與相關(guān)業(yè)務(wù)，形成了多品牌運營格局，但大規(guī)模并購也帶來了高額商譽累積，成為公司財務(wù)層面不容忽視的隱性風(fēng)險。
招股書顯示，截至2023年、2024年及2025年12月31日，公司商譽分別為2.42億元、3.64億元、3.69億元，逐年穩(wěn)步攀升，2025年商譽總額占凈資產(chǎn)比例約為7%，在輕資產(chǎn)屬性的家用醫(yī)療器械行業(yè)中，該商譽規(guī)模處于高位，減值風(fēng)險不容忽視。
公司高額商譽主要來源于品牌并購，其中背背佳并購是核心構(gòu)成，背背佳作為公司核心盈利品牌，貢獻了康復(fù)輔具板塊的主要營收與毛利，但其估值溢價較高，形成大額商譽。此外，收購健耳聽力相關(guān)業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)也進一步推高商譽規(guī)模。商譽減值的核心觸發(fā)因素是并購標(biāo)的經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期、品牌價值下滑、行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致盈利下滑，而可孚醫(yī)療并購整合后的經(jīng)營隱患，讓商譽減值風(fēng)險持續(xù)高懸。
業(yè)內(nèi)專家指出，商譽減值一旦發(fā)生，將直接沖減公司當(dāng)期凈利潤，對業(yè)績造成重大負(fù)面影響，甚至導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑或虧損，嚴(yán)重沖擊公司股價與港股IPO估值。
