宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)背景
過(guò)去15年間，外匯儲(chǔ)備持有情況發(fā)生了多種變化。外匯儲(chǔ)備總量大幅增長(zhǎng)，美元雖然仍在發(fā)揮主導(dǎo)性作用，但地位已經(jīng)有所下滑。近年來(lái)黃金重新引起了廣泛關(guān)注。這些變化的背后有著不同的原因：一是1997~1998年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲經(jīng)濟(jì)體決心建立一定的外匯儲(chǔ)備，避免再次出現(xiàn)為獲得國(guó)際貨幣基金組織的一攬子信用支持而不得不接受其侮辱性建議的風(fēng)險(xiǎn)。另外一個(gè)原因是中國(guó)已躋身世界最大的經(jīng)濟(jì)體之列，以及與此相關(guān)的爆發(fā)于2007~2008年的金融危機(jī)和通過(guò)央行干預(yù)來(lái)防止貨幣不當(dāng)升值、維持出口等措施。
在亞洲國(guó)家，伴隨大幅產(chǎn)出增長(zhǎng)的是快速增長(zhǎng)的經(jīng)常賬戶(hù)盈余和大量積累的外匯儲(chǔ)備，這些外匯儲(chǔ)備很快就超過(guò)了那些一直主宰世界貨幣體系的西方國(guó)家。亞洲各國(guó)央行在全球外匯儲(chǔ)備中所占份額從上世紀(jì)90年代初的25%左右升至1998年的30%，截至2011年已略超過(guò)45%。
相對(duì)亞洲較高的經(jīng)常賬戶(hù)盈余，其他國(guó)家的經(jīng)常賬戶(hù)赤字急劇增加，尤其是西方國(guó)家。這導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)總體失衡，并最終導(dǎo)致了2007~2008年金融危機(jī)。
成功建立外匯儲(chǔ)備使亞洲國(guó)家實(shí)現(xiàn)了一個(gè)重要目標(biāo)。但是，另外一個(gè)目標(biāo)——通過(guò)這些外匯儲(chǔ)備的多樣化降低對(duì)美元的依賴(lài)性——并不那么容易實(shí)現(xiàn)。國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在已確定的外匯儲(chǔ)備中，美元在1997年的占比為65.2%。這一數(shù)字在2001年升至71.5%，之后在2012年第一季度下降到62.2%，但美元仍是全世界最重要的儲(chǔ)備貨幣。主要原因在于，如果亞洲國(guó)家希望通過(guò)人工干預(yù)使本國(guó)貨幣對(duì)美元（可能也包括對(duì)人民幣）的匯率保持在低水平，除了建立美元儲(chǔ)備，他們別無(wú)選擇。
解決國(guó)際失衡 調(diào)整儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成
金融危機(jī)發(fā)生5年之后，全球金融格局仍處于失衡狀態(tài)。部分原因在于，在2007~2008年金融危機(jī)發(fā)生不久后，赤字國(guó)家轉(zhuǎn)而通過(guò)更多的公共部門(mén)借貸來(lái)振興經(jīng)濟(jì)，這一舉措延長(zhǎng)了經(jīng)常賬戶(hù)盈余和赤字的時(shí)間。但這一發(fā)展趨勢(shì)已證明是不可持續(xù)的，這些國(guó)家的私人部門(mén)和公共部門(mén)目前都在努力去杠桿化。
這是2012年全球經(jīng)濟(jì)低迷的主要原因，而經(jīng)濟(jì)低迷又使消費(fèi)型國(guó)家的公共財(cái)政狀況進(jìn)一步惡化。這導(dǎo)致了新的不確定性，例如，可能會(huì)誘使一些國(guó)家最終通過(guò)通貨膨脹來(lái)消除債務(wù)。OMFIF認(rèn)為，盡管這不太可能發(fā)生，但對(duì)這種可能性成真的擔(dān)憂(yōu)（例如來(lái)自美國(guó)的債權(quán)國(guó)）會(huì)對(duì)美元產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。2007~2012年期間的大多數(shù)時(shí)間，美元仍在勉強(qiáng)發(fā)揮其應(yīng)有的作用，但這很大程度上是因?yàn)�，在一組整體上缺乏吸引力的儲(chǔ)備貨幣（包括歐元和英鎊等）中，美元是勉強(qiáng)可接受的。
國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年以來(lái)，各國(guó)公開(kāi)的外匯儲(chǔ)備中各幣種的份額大致上保持穩(wěn)定，尤其是考慮到匯率變化的因素。但這是不是一種完全穩(wěn)定的平衡狀態(tài)，目前還不確定。
一個(gè)顯著變化是“其他項(xiàng)”所占比例在升高，2008年以來(lái)增加了一倍多。出于對(duì)美國(guó)公共財(cái)政可持續(xù)性的憂(yōu)慮，加上歐元的不確定性更甚，另類(lèi)資產(chǎn)的吸引力顯而易見(jiàn)。然而，無(wú)論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，替代性貨幣的流動(dòng)性都太低，無(wú)法支撐外匯儲(chǔ)備向它們進(jìn)行任何大量的轉(zhuǎn)移。另外，如果世界經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，這些替代性貨幣是否還會(huì)具備吸引力也不明朗。人民幣方面，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)劇烈惡化，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模巨大，并且中國(guó)政府也在大力支持國(guó)際化，人民幣應(yīng)能保持相當(dāng)?shù)奈Γ踔帘纫酝摺?/P>
經(jīng)濟(jì)實(shí)力轉(zhuǎn)移的后果
自古以來(lái)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力一直在不斷轉(zhuǎn)移。兩千年前，東亞的富裕程度遠(yuǎn)超歐洲。從16世紀(jì)開(kāi)始，世界經(jīng)濟(jì)的重心在歐洲。然而，1865年美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后，工業(yè)化的迅速發(fā)展和擴(kuò)張使得美國(guó)成為全球的第一大經(jīng)濟(jì)體。20世紀(jì)是美國(guó)的世紀(jì)�，F(xiàn)在，我們正在見(jiàn)證又一次全球經(jīng)濟(jì)實(shí)力轉(zhuǎn)移，世界已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)輪回，有幾個(gè)最重要的經(jīng)濟(jì)體再次出現(xiàn)在東亞地區(qū)。
不管怎樣，現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是摒棄美國(guó)或美元的時(shí)候。美國(guó)仍是世界第一大經(jīng)濟(jì)體，并且比絕大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都更具活力、實(shí)力和效率。美國(guó)制造業(yè)從中國(guó)和其他新興市場(chǎng)向美國(guó)“回潮”的現(xiàn)象表明，美國(guó)的成本/生產(chǎn)率綜合實(shí)力仍頗具吸引力，經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)移并不是單向的。另外，從某種程度上說(shuō)，這種情況以前也出現(xiàn)過(guò)。20世紀(jì)70年代和80年代，日本和德國(guó)都曾被認(rèn)為可能趕超美國(guó)。但是，日本經(jīng)濟(jì)在1991年巔峰時(shí)只達(dá)到美國(guó)的41%，隨后便滑落至不足30%；而德國(guó)則只在1974年達(dá)到美國(guó)的27%，即使1990年德國(guó)統(tǒng)一，但仍下滑到不足美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的20%。
馬克或日元都從未在成為儲(chǔ)備貨幣方面達(dá)到過(guò)可與美元相提并論的水平。日元（所公布的）在外匯儲(chǔ)備總額中的占比從未達(dá)到10%，而馬克也僅僅曾經(jīng)略高于這一數(shù)字。即便是整合了馬克、法郎、荷蘭盾和埃居（ECU）等所有儲(chǔ)備的歐元，其份額也從未超過(guò)30%，而且近年來(lái)歐元在外匯儲(chǔ)備中的份額更已降至不足25%。
在已確定的官方儲(chǔ)備中，其他貨幣相比美元的占比也一直較低。但是只看外儲(chǔ)份額在某種程度上會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。德國(guó)和日本都不希望自己的貨幣成為重要的儲(chǔ)備貨幣。相反地，中國(guó)政府已明確表示希望人民幣能成為儲(chǔ)備貨幣，如果不能在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)，至少在地區(qū)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)，這也是中國(guó)提升經(jīng)濟(jì)規(guī)模和財(cái)富水平總體計(jì)劃的一個(gè)組成部分。
多樣化、人民幣和黃金
人民幣的國(guó)際化本身并不對(duì)黃金產(chǎn)生影響。但是，作為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)多樣化舉措的一部分，黃金可能要發(fā)揮其作用。
原因之一是，中國(guó)并不希望過(guò)度依賴(lài)美元或歐元。這并不是只有中國(guó)才面臨的問(wèn)題，而是一個(gè)至少事關(guān)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)地位的問(wèn)題。儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)不會(huì)希望自己出資力挺別國(guó)的資產(chǎn)與債務(wù)。因此，美國(guó)和歐元區(qū)的各大儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)也是外匯儲(chǔ)備總資產(chǎn)中配置黃金比例最大的國(guó)家。中國(guó)政府已經(jīng)在使其儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)多樣化，同時(shí)，近年來(lái)中國(guó)還在調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率。中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備中的歐元比例似乎一直符合國(guó)際基準(zhǔn)（近年來(lái)的水平約為25%），美元約占65%。
中國(guó)官方和外部評(píng)論人士常常指出，過(guò)快的多樣化調(diào)整可能導(dǎo)致美元迅速貶值，從而導(dǎo)致中國(guó)所持有的剩余美元儲(chǔ)備的價(jià)值減少。同樣的考慮也適用于歐元：在歐元疲軟時(shí)期，中國(guó)如果太快拋出歐元，也可能使其所持歐元儲(chǔ)備貶值，盡管可能使美元升值。
中國(guó)政策制定者的評(píng)論表明，中國(guó)政府認(rèn)為歐元區(qū)的金融和主權(quán)債務(wù)危機(jī)在短期內(nèi)基本無(wú)望緩解。對(duì)歐元的猶疑將使大規(guī)模基于歐元的投資吸引力下降，尤其是在傳統(tǒng)的歐洲主權(quán)債券市場(chǎng)。但是，大幅使用其他替代性貨幣來(lái)取代歐元似乎也不現(xiàn)實(shí)。
無(wú)論對(duì)美元和歐元這兩大儲(chǔ)備貨幣存在怎樣的質(zhì)疑，也不管二者可能遭遇怎樣的低迷，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模決定了除美元和歐元之外，的確沒(méi)有更好的選擇。這也可能是中國(guó)政府近年來(lái)決定提高黃金在其外匯儲(chǔ)備中占比的原因。
黃金在多幣種體系中的作用
在多幣種儲(chǔ)備體系的建立過(guò)程中及完成后，黃金的作用是一個(gè)重要問(wèn)題。黃金可能在過(guò)渡期間發(fā)揮更重要的作用。在過(guò)渡時(shí)期，由于市場(chǎng)參與者試圖找到新的平衡，貨幣價(jià)值可能劇烈波動(dòng)。黃金不是任何人的債務(wù)，這就是黃金的吸引力所在：投資黃金不會(huì)暗含任何政治性?xún)A向，并且黃金能將外匯波動(dòng)最小化。對(duì)關(guān)注保值并天生政治敏感的央行來(lái)說(shuō)，黃金可能會(huì)成為一個(gè)躲避貨幣風(fēng)暴的安全港。
多幣種儲(chǔ)備貨幣體系一旦建立，將會(huì)有多項(xiàng)因素影響到黃金的重要性。在這種體系下，黃金的作用可能會(huì)發(fā)生某些變化，黃金成為諸多資產(chǎn)中的一種（或許有其特定的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)）。事實(shí)上，根據(jù)近年來(lái)央行資產(chǎn)負(fù)債表的發(fā)展情況來(lái)判斷，黃金只是更為相關(guān)的資產(chǎn)中的一種。但也存在一些限制性影響，部分地體現(xiàn)了黃金供應(yīng)的不足。
金融市場(chǎng)上的黃金供應(yīng)量約為60100噸。除非假設(shè)會(huì)有大量首飾/工業(yè)用黃金轉(zhuǎn)移至金融領(lǐng)域，否則黃金儲(chǔ)備仍將是一項(xiàng)零和博弈，新增黃金供應(yīng)只可能來(lái)自新的金礦產(chǎn)出（每年約2500噸）以及再生金（每年接近1600噸）。這樣，每年新增可用黃金存貨只有4000多噸，占金融市場(chǎng)黃金量的6.7%。2011年官方機(jī)構(gòu)的黃金凈購(gòu)買(mǎi)量為400噸（約占年度黃金供應(yīng)增長(zhǎng)量的10%），這是40年來(lái)最大的購(gòu)買(mǎi)量。
央行的進(jìn)一步需求可能因此抬高金價(jià)，使之作為投資的吸引力盡失。黃金的劣勢(shì)在于產(chǎn)量不足。這意味著，只有在假設(shè)牛市會(huì)持續(xù)的情況下，在牛市購(gòu)買(mǎi)才會(huì)具有吸引力。并且，如果央行對(duì)黃金表現(xiàn)出更積極的興趣，他們也可能會(huì)被私人投資者所效仿，這實(shí)際上也減少了可用作儲(chǔ)備的黃金數(shù)量。
綜上考慮，黃金不太可能再次對(duì)法定貨幣形成巨大威脅，即不會(huì)以系統(tǒng)化的方式取代法定貨幣。黃金的（相對(duì)）稀缺意味著它只能部分地取代一種法定貨幣。然而，即便是這樣的體系也不太可能形成。這在金本位和金匯兌本位時(shí)代行得通，主要是因?yàn)檎渭液褪袌?chǎng)相信這是可行的。
根據(jù)這些以往的經(jīng)驗(yàn)，加上政治家一直試圖操縱規(guī)則謀求短期私利，我們可能將不會(huì)再看到部分金本位的回歸。法定貨幣的靈活性（無(wú)論是好是壞）決定了政治家不會(huì)愿意摒棄法定貨幣。這種傳統(tǒng)一直都在。人們懷疑政治家或央行試圖令法定貨幣貶值，進(jìn)而產(chǎn)生不信任感，當(dāng)這種不信任感增至一定程度，黃金能夠?qū)_所有貨幣的屬性就會(huì)吸引更多的關(guān)注。
�。郾疚臑闅W洲官方貨幣金融機(jī)構(gòu)（OMFIF）報(bào)告《黃金、人民幣和多幣種儲(chǔ)備體系》選摘，OMFIF為第一財(cái)經(jīng)研究院戰(zhàn)略合作智庫(kù)］